VALUTAZIONE D’AZIENDA: QUANDO E COME FARLA?

Tempo di lettura: 8 minuti

 Autore: Gabriele Gerzeli Magni

La valutazione aziendale è un processo di stima, effettuato tramite numerose tecniche e metodologie.

Ha lo scopo di determinare il valore del capitale economico di un’azienda in un dato momento.

Valutazione d'azienda

È fondamentare eseguire la valutazione secondo un processo prestabilito, suddiviso in una serie di fasi:

  • stabilire il motivo della valutazione;
  • reperire il maggior numero di informazioni di qualità;
  • selezionare il metodo di valutazione;
  • eseguire la perizia di stima.

I miti della valutazione d’azienda

Mito 1: una valutazione è una ricerca oggettiva del reale valore

FALSO! Tutte le valutazioni sono distorte in quanto sono influenzate da variabili e prospettive soggettive. In che misura e in quale direzione queste distorsioni influenzano il risultato finale?

Mito 2: una buona valutazione fornisce una stima precisa del valore

FALSO! Non esiste una valutazione perfettamente precisa. Infatti, lo scopo della valutazione non risiede nella sua precisione assoluta, ma nella sua capacità di fornire una guida informativa per le decisioni aziendali e di investimento.

Mito 3: più un modello è quantitativo e complesso, migliore è la valutazione

FALSO! Complessità e quantità di dati utilizzati non sono necessariamente sinonimi di alta qualità. In realtà, i modelli di valutazione più semplici sono più efficaci, poiché sono più facili da comprendere, comunicare e applicare nella pratica aziendale.

Valore vs prezzo

In un mercato perfettamente efficiente e razionale, ci si aspetterebbe che valore e prezzo siano perfettamente allineati, eliminando così il cosiddetto GAP.

Tuttavia, nella realtà, valore e prezzo sono influenzati da fattori differenti, il che porta ad una divergenza tra i due:

  • determinanti del valore: il valore è influenzato da flussi di cassa attesi, tasso di crescita e profilo di rischio;
  • determinati del prezzo: il prezzo è condizionato da variabili:
    • esterne: settore di riferimento, liquidità ed efficienza dei mercati finanziari, domanda e offerta di capitale di rischio;
    • interne: flussi di cassa futuri, rischi attesi, trasparenza ed efficacia della comunicazione, qualità degli assetti societari, reputazione e track record del management dell’azienda.
differenza del valore e del prezzo

Inoltre, le stime del valore si basano sull’applicazione di formule che prendono in considerazione:

  • flussi di cassa futuri;
  • rischi associati;
  • voci di bilancio come, ad esempio, il valore del patrimonio netto contabile;
  • altre misure di performance.

Di conseguenza, il valore non è un dato puntuale, ma rappresenta un’opinione che comporta sempre un certo grado di incertezza.

Viceversa, il prezzo può essere misurato in modo oggettivo ed è direttamente osservabile perché riflette le trattative delle parti coinvolte in una transazione sul mercato in un dato momento.

Il prezzo è quello che paghi. Il valore è quello che ottieni – Warren Buffet

Perche effettuare una valutazione d’azienda?

Le motivazioni possono essere molteplici:

  • esigenze legali: garantire la tutela degli stakeholder (minoranze o creditori) coinvolti in operazioni straordinarie di rilievo. Inoltre, può essere richiesta anche per motivi fiscali;
  • elaborare piani di crescita esterna: è essenziale per valutare strade alternative di crescita, come fusioni e acquisizioni, emissione di azioni o obbligazioni. Inoltre, è fondamentale per valutare l’idoneità di nuovi finanziamenti tramite debito o capitale proprio;
  • processo di redazione del bilancio: ad esempio, in caso di impairment test dell’avviamento, purchase price allocation oppure rivalutazione dei beni;
  • valutare l’andamento dell’attività e la gestione del management in carica: valutazione di entrata / uscita di un socio, turnover del CDA e del top management;
  • vendita dell’attività per pensionamento, motivi familiari, o altro.

Quali sono i metodi di valutazione?

Non esiste un metodo universale per valutare un’azienda, ma diverse metodologie e molto spesso vengono combinate tra loro per ottenere una valutazione più accurata.

La scelta della metodologia dipende dalle caratteristiche dell’attività oggetto di valutazione, dallo scopo della valutazione e dalla disponibilità di dati affidabili.

Di seguito analizzeremo tutti le metodologie di valutazione in funzione di tre parametri:

  • razionalità, misura la capacità del metodo di riflettere correttamente il valore economico dell’azienda;
  • verificabilità, individua l’oggettività delle informazioni utilizzate nel metodo di valutazione e la relativa possibilità di verifica;
  • soggettività, indica il grado di soggettività del perito presente nella valutazione.

Metodo patrimoniale (Net Asset Value)

Il NAV effettua la valutazione mediante la differenza tra le attività possedute e le passività iscritte in bilancio. Può essere utilizzato nella versione semplice o complessa in base al fatto che vengano considerate o escluse le immobilizzazioni immateriali.

Il punto di partenza è il valore contabile che viene poi rettificato in base ad una prima revisione (per verificare la compliance). Successivamente si considera l’utile o la perdita potenziale ed infine si calcolano le passività/attività fiscali differite connesse.

Il NAV gode di un’elevata verificabilità poiché si basa su informazioni oggettive e facilmente verificabili; le attività e le passività di un’azienda sono tipicamente riportate nei bilanci d’esercizio soggetti a revisioni contabili da parte di società di revisione indipendenti. Questo rende relativamente semplice verificare l’accuratezza delle informazioni utilizzate per calcolare il NAV.

La scarsa soggettività del NAV è dovuta alla natura oggettiva delle informazioni utilizzate. Il valore delle attività e delle passività si basano su prezzi di mercato oggettivi, costo storico o altri parametri non soggetti a interpretazione o giudizio da parte del perito.

La scarsa razionalità del NAV deriva dal fatto che non sempre riflette il vero valore economico delle attività aziendali. Le fluttuazioni di mercato e altri fattori possono influenzare il valore di mercato delle attività causando imprecisioni nel calcolo. Pertanto, il NAV non dovrebbe essere considerato l’unico parametro di valutazione, e altri fattori dovrebbero essere presi in considerazione.

Solitamente, il metodo NAV viene utilizzato per valutare holding e società immobiliari, dove le attività detenute sono principalmente di natura patrimoniale e facilmente valutabili.

Metodi di mercato (Market Methods)

L’approccio di mercato offre una valutazione tramite il confronto con altre attività simili o comparabili per le quali sono disponibili informazioni sui prezzi di mercato (società quotate in borsa e fondi di private equity).

Uno strumento ampiamente utilizzato in questo contesto sono i multipli di mercato e le misure di performance, tra cui:

  • prezzo/utile (P/E);
  • valore d’impresa/EBITDA (EV/EBITDA);
  • valore d’impresa/vendite (EV/vendite);
  • prezzo/valore contabile (P/BV).

I metodi di mercato tendono ad essere più soggettivi rispetto al NAV, poiché si basano anche su ipotesi e stime relative a flussi di cassa futuri, tassi di crescita, e altri fattori che non derivano esclusivamente da informazioni finanziarie oggettive.

Inoltre, i metodi di mercato presentano un grado di razionalità più elevato rispetto al NAV, in quanto riflettono l’opinione ed il consenso del mercato sul valore di un’azienda, basato su informazioni provenienti da fonti pubbliche.

Tuttavia, i metodi di mercato presentano un grado di verificabilità inferiore rispetto al NAV, in quanto si basano su stime e ipotesi soggettive. Questo li rende più suscettibili a errori, distorsioni e incertezze, specialmente se le ipotesi alla base dell’analisi risultano imprecise o non realistiche.

metodi di valutazione aziendali

Metodo reddituale (Earning Based Method)

Uno dei metodi più diffusi per la valutazione delle imprese è il metodo basato sui guadagni, il quale stima il valore di un’azienda in base agli utili o ai profitti futuri attesi.

Questo metodo presenta un livello medio di verificabilità e soggettività, ma un alto grado di razionalità. Il suo livello medio di verificabilità e soggettività deriva dall’incertezza degli utili stimati, influenzati da molteplici fattori esterni come l’andamento del mercato, la concorrenza e le condizioni economiche. Pur basandosi su performance storiche e tendenze di settore, le proiezioni future rimangono soggette a un’incertezza significativa.

Di conseguenza, diversi analisti o esperti potrebbero formulare opinioni o ipotesi divergenti sul potenziale di guadagno futuro dell’azienda, determinando un buon grado di soggettività nella valutazione.

L’elevato livello di razionalità del metodo si basa sulla chiara e logica relazione tra gli utili attesi e il valore dell’azienda. Questo metodo è comunemente adottato quando l’azienda registra guadagni stabili e maturi nel tempo.

Metodi misti (U.E.C. method)

Questo metodo fonde approcci basati sul patrimonio (NAV) con approcci basati sul reddito, offrendo un equilibrio tra ottima razionalità (derivante dal modello basato sul reddito) e un maggiore grado di verificabilità (proveniente dal NAV).

Il valore economico viene calcolato sommando il goodwill/badwill (avviamento positivo/negativo) al NAV (Net Asset Value).

Metodo dei flussi di cassa (DCF)

Il discounted cash flow (DCF) è un metodo di valutazione che si basa sulla stima dei flussi di cassa futuri di un’azienda e sulla loro attualizzazione. Questo approccio è considerato altamente razionale poiché fondato sul principio che il valore di un’attività è determinato principalmente dai suoi flussi di cassa futuri.

Tuttavia, il DCF presenta una bassa verificabilità, in quanto i flussi di cassa futuri sono incerti e soggetti a una vasta gamma di ipotesi, soprattutto quando si considerano analisi previsionali a medio-lungo termine (2-5 anni).

Inoltre, il DCF è caratterizzato da un’elevata soggettività, poiché le ipotesi utilizzate per stimare i flussi di cassa futuri dipendono in gran parte dal giudizio e dall’esperienza dell’analista.

Relief from royalty method

L’approccio royalty relief o, tradotto letteralmente, dello sgravio dalla royalty è basato sulla teoria che il valore di un bene può essere misurato da ciò che il proprietario dell’asset avrebbe pagato in royalties se non avesse posseduto la suddetta proprietà intellettuale e avesse dovuto prenderla in licenza da una terza parte.

Il criterio è correlato allo sfruttamento di un bene immateriale e permette di stimare il reddito dell’intangibile detraendo dalla royalty gli eventuali costi diretti e indiretti di mantenimento/sviluppo del bene immateriale stesso.

Il principale vantaggio di questo criterio risiede nella sua relativa semplicità di applicazione e il principale svantaggio consiste nel fatto che richiede una solida base informativa esterna ed un’adeguata analisi di supporto.

Conclusioni

La scelta del corretto metodo di valutazione è un aspetto cruciale per raggiungere gli obiettivi desiderati.

metodi di valutazione a confronto

Tuttavia, non esiste un metodo definito come il migliore assoluto, poiché ogni azienda è unica e presenta specificità che devono essere considerate attentamente dal professionista incaricato della valutazione. L’esperienza e gli strumenti impiegati dal valutatore possono fare la differenza nell’ottenere una stima più accurata.

Ogni approccio ha i suoi vantaggi e le sue limitazioni. È essenziale comprendere le caratteristiche di ciascun metodo e adattarle alle particolarità dell’azienda in esame.

In conclusione, un’analisi approfondita, guidata da competenza e prudenza, è fondamentale per ottenere una valutazione d’azienda accurata e affidabile con l’obiettivo di fornire supporto a decisioni e strategie aziendali efficaci.

Per facilitare ulteriormente la comprensione e l’applicazione di questa metodologia, abbiamo preparato un file Excel che illustra un caso pratico di valutazione aziendale.

Puoi esaminare e scaricare il file Excel fornito per comprendere meglio i passaggi coinvolti e utilizzarlo come guida durante le tue valutazioni aziendali.

File Excel come strumento utile
quattro punti di domanda

Alcune domande sulla valutazione d’azienda

I metodi più utilizzati per la valutazione del capitale economico di una società sono:

  • metodo basato sui guadagni (earning based method);
  • metodi misti (UEC method);
  • metodo basato sui flussi di cassa attesi (DCF method).

Tra gli operatori abilitati a questa tipologia di servizio ci sono:

  • le merchant bank;
  • le investment bank;
  • i private equity e venture capital investor;
  • gli equity analyst;
  • le società di consulenza;
  • gli investitori strategici;
  • le società di revisione;
  • i commercialisti e i periti.

Un’ottima valutazione d’azienda deve comprendere sempre due componenti:

  • numeri: forniscono un senso di controllo e precisione e l’apparenza di obiettività, ma senza narrazioni a supporto, i numeri possono essere manipolati e usati per nascondere pregiudizi (specialmente per coloro che non sono addetti ai lavori);
  • narrazione: è più facile da ricordare rispetto ai numeri e si collega con le emozioni, ma se non è supportata o collegata ai numeri può portare a valutazioni irreali.

I principi internazionali di valutazione (IVS) definiscono cinque tipologie di valore:

  • valore di mercato (market value): rappresenta l’importo stimato per cui un’attività o una passività dovrebbe essere scambiata tra acquirente e venditore in un’operazione di libera concorrenza alla data di valutazione. Questo valore considera le dinamiche del mercato e riflette l’incontro tra domanda e offerta;
  • valore equo (equitable value): rappresenta il prezzo stimato per il trasferimento di un’attività o di una passività tra due parti e riflette i rispettivi interessi (vantaggi e svantaggi) cercando di garantire che entrambe le parti ottengano un trattamento equo;
  • valore d’investimento (investment value): riflette i benefici che derivano dalla detenzione dell’attività e non presuppone uno scambio. Spesso è utilizzato per valutare la performance degli investimenti ed è strettamente legato agli obiettivi individuali dell’investitore;
  • valore sinergico (synergistic value): è il risultato di una combinazione di due o più attività, in cui il valore combinato è superiore alla somma dei valori autonomi separati. Riflette i benefici aggiuntivi derivanti dalla sinergia tra le entità coinvolte, come la riduzione dei costi, l’aumento delle vendite o altre sinergie operative;
  • valore di liquidazione (liquidation value): il valore di liquidazione rappresenta l’importo che verrebbe realizzato dalla vendita di un’attività su base frammentaria in un dato momento.

Inoltre, i principi italiani di valutazione (PIV) definiscono due ulteriori misure di valore:

  • valore convenzionale (conventional value): deriva dall’applicazione di specifici criteri dettati dalla legge o dai principi contabili;
  • valore economico / intrinseco: è il valore che un individuo razionale assegnerebbe ad un’impresa o ad un bene in funzione del proprio giudizio sui benefici economici generati e i relativi rischi connessi. Inoltre, non considera potenziali miglioramenti futuri delle operazioni.

Tutto interessante, ma… in pratica come si fa?

Per fare bene un lavoro ci vuole il giusto metodo ma anche strumenti adeguati. Con i numeri aziendali è facile andare in confusione o perdersi per strada.

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Foto autore Gabriele Gerzeli

Gabriele Gerzeli Magni

Laureato in economia aziendale e studente magistrale in amministrazione, controllo e professione. Tramite articoli di valore guido le persone verso una migliore comprensione delle sfide e delle opportunità nel mondo economico-aziendalistico aiutandole a prendere decisioni informate.

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