IL WACC NELLA VALUTAZIONE D’AZIENDA
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Autore: Gabriele Gerzeli Magni
Il valore attuale di un capitale dipende dalle aspettative future sui flussi da esso generabili.
Di conseguenza, posto che il valore economico del capitale dell’azienda deriva dal valore dei flussi futuri che possono essere generati dalla gestione, diventa cruciale individuare il tasso di attualizzazione da utilizzare e in questa prospettiva il WACC è un parametro di riferimento importante.
“Il capitale esiste e ha un valore se è in grado di produrre ricchezza” – Teoria del valore di Fisher (1906)
Sempre secondo la teoria dell’interesse di Fisher, a parità di condizioni di crescita economica, variano le preferenze dei soggetti in merito a:
- disporre di beni oggi piuttosto che disporli domani (human impatience);
- la propensione all’investimento a discapito dell’utilizzo delle risorse oggi (investment opportunity).
La misura del tasso coincide dunque con il costo opportunità a non utilizzare oggi una ricchezza nella speranza di ottenere un incremento marginale futuro.
Il tasso di interesse, dunque, può essere inteso come la ricompensa per la rinuncia al consumo immediato, ovvero, riferito al contesto azienda, come il tasso di congrua remunerazione per il capitale che è stato investito.
Quindi, in sostanza, il tasso di attualizzazione è la misura della remunerazione dei due aspetti insiti nei flussi prospettici:
- price of time: pari al prezzo di differimento della disponibilità di una ricchezza;
- price of risk: pari al premio richiesto per sopportare il rischio che le aspettative future risultino difformi rispetto a quelle ipotizzate.
Tasso di attualizzazione
Il tasso di attualizzazione (detto anche tasso di sconto o “discount rate”) è il saggio di riferimento utilizzato per calcolare la variazione di valore subita nel tempo di una determinata grandezza economica.
Questo tasso consente di sommare grandezze economiche o finanziarie riferibili a periodi di tempo differenti (T1, T2, T3, Tn) che altrimenti non sarebbero comparabili.
Il tasso di attualizzazione trasferisce al tempo zero (attuale) il valore equivalente del capitale economico esigibile in una data futura e questo valore si dice per l’appunto attualizzato (ad oggi):
La somma dei flussi prospettici “Vt” (di reddito o di cassa) è attualizzata al tasso “i” nei periodi di tempo compresi tra 1 ed n.
È logico che un’azienda genera ricchezza (che giustifica questo investimento) nel momento in cui i flussi prospettici futuri prodotti garantiscono una redditività maggiore del costo delle risorse necessarie per effettuare l’investimento.
Di conseguenza, risulta di centrale importanza individuare il saggio più opportuno per il calcolo dell’attualizzazione.
Di seguito analizziamo le componenti che influiscono sulla scelta del tasso di attualizzazione: Cost of Equity (Ke) vs Weighted avarage cost of capital (WACC).
WACC
Un metodo per calcolare il costo del capitale complessivamente investito in azienda è il WACC.
Di norma in azienda il fabbisogno finanziario è coperto dalla combinazione tra fonti di finanziamento di terzi (debt) e fonti proprie (equity); ne consegue che il costo del capitale impiegato in azienda sia il frutto del peso del ricorso delle diverse tipologie di fonti, ovvero la media ponderata.
Dove:
- Ke: costo del capitale proprio (cost of equity);
- Kd: costo del capitale di terzi (gross cost of debt);
- T: aliquota di deducibilità fiscale degli interessi passivi;
- E: ammontare dell’equity. Il rapporto E/E+D rappresenta il peso del capitale proprio sul totale delle fonti;
- D: ammontare del debito gravato da interessi. Il rapporto D/D+E rappresenta il peso del capitale di terzi sul totale delle fonti.
Per approfondire l’utilizzo del (ke) come tassi di attualizzazione, ti consigliamo di leggere l’articolo dedicato al cost of equity.
La componente relativa al costo dell’indebitamento è pari al costo medio del denaro per l’azienda oggetto di valutazione. In altre parole, è pari alla media ponderata dei tassi di interesse pagati dall’azienda a coloro che prestano denaro nelle diverse forme tecniche (mutui, leasing, scoperti di conto corrente, sconto di fatture ecc.).
Ad esempio:
- mutuo € 50.000 al tasso del 4%;
- scoperto di c/c € 100.000 al tasso del 12%.
In tal caso il tasso medio applicato sarebbe il 9,3%.
Nella formula del WACC, il costo dell’indebitamento (kd) risulta diminuito dalla deducibilità degli interessi passivi, secondo l’aliquota fiscale “t”.
Questo approccio, pur essendo quello più utilizzato nella pratica aziendalistica, tende a sottostimare il costo del debito, incrementando il valore finale dell’azienda oppure del singolo investimento.
Infatti, ciò comporta l’attualizzazione in perpetuo del beneficio fiscale associato all’indebitamento, senza tenere in conto che l’azienda potrebbe in futuro presentare delle perdite, oppure potrebbe diminuire l’aliquota fiscale (come è accaduto in Italia).
Inoltre, dobbiamo tenere ben presente che in Italia non sempre gli interessi passivi sono deducibili a seguito delle modifiche fiscali apportate alla materia che hanno determinato dal 2008 la deducibilità nel limite del 30% del risultato operativo lordo della gestione caratteristica (ROL).
Di conseguenza, nel caso in cui si voglia tenere conto della fiscalità, bisognerebbe eliminare tale effetto nel calcolo del flusso di cassa operativo.
Se non facessi tale operazione commetterei l’errore di considerare due volte la deducibilità degli oneri finanziari: nei flussi da attualizzare e nel tasso di attualizzazione (WACC).
Posto che il tasso di attualizzazione debba remunerare sia il price of time che il price of risk, è importante che ci sia coerenza tra flusso attualizzato considerato ed il relativo tasso.
La dottrina, in merito a ciò, individua due approcci:
- asset side, detto anche “unlevered”, stima il valore del capitale operativo dell’impresa (COIN) con un tasso di attualizzazione pari al weighted avarage cost of capital (WACC);
- equity side, detto anche “levered”, stima il valore il valore economico del capitale proprio (Equity Value) utilizzando come tasso di attualizzazione il costo equity (KE).
Se ti interessa approfondire ulteriormente l’argomento della valutazione d’azienda ti consigliamo leggere gli articoli dedicati:
- metodo patrimoniale;
- metodo reddituale;
- metodo misto;
- metodo finanziario.
Alcune domanda sul cost of capital
Che significa attualizzare i flussi di cassa?
L’attualizzazione dei flussi di cassa è un meccanismo che converte i flussi di cassa futuri in un valore attuale e equivalente.
Qual è la differenza tra attualizzazione e capitalizzazione?
I flussi futuri sono convertiti in flussi presenti e la logica dell’attualizzazione consente di pervenire al valore attuale delle entrate e uscite di cassa che avranno luogo in periodi diversi da oggi.
Al contrario, la capitalizzazione consente di individuare il valore futuro dei flussi di cassa investiti oggi.
A cosa serve attualizzare?
Attualizzare uno o più flussi monetari significa calcolare il valore equivalente che sarebbe possibile attribuire loro se si manifestassero oggi.
Come si deve interpretare il coefficiente Beta?
ß Indica la misura della sensibilità del rendimento di uno specifico investimento:
- ß > 1: il titolo si muove nella stessa direzione del mercato ma con oscillazioni maggiori;
- 0 < ß < 1: il titolo si muove nella stessa direzione del mercato ma con oscillazioni minori;
- -1 < ß < 0: il titolo si muove in direzione opposta rispetto al mercato ma in maniera contenuta;
- ß < -1: il titolo si muove in senso opposto al mercato con oscillazioni maggiori.
Gabriele Gerzeli Magni
Laureato magistrale in amministrazione controllo e professione, praticante dottore commercialista. Tramite articoli di valore guido le persone verso una migliore comprensione delle sfide e delle opportunità nel mondo economico-aziendalistico aiutandole a prendere decisioni informate.
