LEVERAGED BUYOUT (LBO)
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Autore: Gabriele Gerzeli Magni
Con leveraged buyout, abbreviato LBO, si intende “l’acquisto di attività o diritti di proprietà (azioni o quote) di un’azienda, finanziata con pochi mezzi propri e molti debiti.”
L’art. 2501 c.c. è stato appositamente introdotto con la riforma del diritto societario del 2003 per regolare i cosiddetti “leveraged buyout”, ovvero le fusioni tramite indebitamento.
Ciò è possibile utilizzando le attività oggetto dell’acquisizione e il flusso di cassa che l’investimento genererà nel futuro per ripagare il debito.
Indice dei contenuti:
L’azienda ideale per una LBO
Il massiccio ricorso all’indebitamento richiede che l’azienda oggetto di LBO abbia alcune caratteristiche, tra cui:
- un management con provate capacità;
- deve generare consistenti e stabili cash flow per poter ripagare il debito in tempi ragionevoli (dai 3 ai 7 anni);
- la presenza di attività in bilancio non strategiche e quindi vendibili (immobili, terreni, titoli) per ripagare il debito;
- il settore di riferimento deve essere caratterizzato da una tecnologia stabile e preferibilmente con attività non stagionale;
- il posizionamento dell’impresa nel settore di riferimento deve essere consolidato. Infatti, un’elevata crescita subito dopo il LBO richiede maggior capitale circolante e quindi maggiore difficoltà nel ripagare il debito;
- non deve richiedere ulteriori investimenti tecnici altrimenti si dà origine ad un graduale aumento dell’indebitamento che sarà difficile da ripagare.
Le fasi dell’operazione
In generale si procede nel modo seguente:
- creazione di una nuova società (newco) da parte del management e partner industriali che effettuerà l’operazione di LBO;
- ricorso a prestiti da terzi, come investitori privati ed istituzionali. Pertanto, l’operazione risulta finanziata ricorrendo principalmente all’indebitamento tramite prestiti di terzi e solo in minima parte con apporto di mezzi propri;
- acquisizione da parte della newco di:
- azioni o delle quote della società target (stock based transaction);
- attività e passività della società target (asset based transaction);
- fusione per incorporazione, nel caso in cui si verifichi l’acquisto di azioni o quote, successivamente viene eseguita un’incorporazione della società target nella newco;
- restituzione del debito, attraverso la gestione di attività non funzionali e grazie all’esercizio dell’impresa con il cash flow generato viene ripagato il debito.
Strutturazione finanziaria dell’operazione di LBO
Dato che si tratta pur sempre di un’operazione con un alto grado di rischio per via del cospicuo indebitamento connesso all’acquisizione dell’azienda target, ogni operazione va “fatta su misura” in base alla caratteristica dell’impresa target.
Di conseguenza occorrono le seguenti caratteristiche affinché l’operazione possa avere buone possibilità di successo:
- bisogna sfruttare con efficienza il potenziale di leverage, costituito dalle attività e dal cash flow aziendale, senza ricorrere in una situazione di eccessivo rischio finanziario. Risulta quindi fondamentale effettuare la verifica dell’attendibilità dei flussi di cassa attraverso l’analisi del business risk;
- bisogna prevedere un meccanismo di incentivazione per il management, definita “equity on performance” che consiste nell’aumento della quota a disposizione del management in funzione delle sue performance rispetto al raggiungimento degli obiettivi prefissati, tra cui:
- raggiungimento di determinati livelli di utili;
- un più rapido ripagamento del debito;
- un determinato valore di capitalizzazione in borsa;
- bisogna prevedere delle vie d’uscita ben definite per gli investitori.
Occorre quindi determinare il rapporto capitale/debito tenendo conto dei seguenti fattori:
- adeguato ripagamento del debito in un ragionevole periodo di tempo;
- forme di garanzia da offrire alla banca finanziatrice;
- buon grado di copertura degli interessi relativi al debito;
- valutare l’incidenza degli interessi passivi sul fatturato totale;
- analizzare il rapporto tra debito e utili operativi prima degli interessi;
- mantenere sotto controllo la posizione finanziaria netta dell’azienda acquisita;
- assicurarsi adeguati ritorni finanziari per gli investitori del capitale di rischio.
Per quanto concerne il concetto di debito è da intendersi qualsiasi forma di finanziamento che:
- la società abbia ricevuto da terzi;
- sia di un ammontare determinato;
- debba essere restituita ad una data prestabilita.
Per contro la normativa non rileva né la durata di detto indebitamento (può essere sia un prestito a breve che a medio lungo termine) né tantomeno la tipologia di contratto ad esso associato. Sono quindi validi sia finanziamenti bancari, aperture di credito, fidi, mutui etc.
Non sono da ricomprendere i debiti connessi all’acquisizione dei valori produttivi (debiti v/fornitori). Inoltre, l’art. 2501 c.c. specifica che i debiti devono essere tali per “acquisire il controllo di una società”.
Documenti in caso di Leveraged Buyout
L’art. 2501 c.c. individua un insieme di obblighi illustrativi per garantire certificazione e ragionevolezza all’operazione.
Progetto di fusione
Deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione.
Per risorse finanziarie sono da intendersi:
- i flussi di cassa (attesi) generati dalla società target;
- proventi di eventuali operazioni straordinarie, quali dismissioni di cespiti o rami aziendali non strategici;
- l’emissione di prestiti obbligazionari;
- l’aumento del capitale sociale della società target.
Relazione degli amministratori
Deve indicare:
- le ragioni che giustificano l’operazione;
- contenere un piano economico e finanziario come indicazione della fonte delle risorse finanziarie;
- la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere.
Tale relazione dovrà essere strutturata come segue:
- illustrazione generale dell’operazione di fusione, viene esposta la situazione anche post operazione di fusione, specialmente se nella fusione sono coinvolte più società;
- ragioni che giustificano l’operazione e gli obiettivi, occorre inquadrare il complesso percorso strategico ed imprenditoriale del by-out.
Relazione degli esperti
In relazione al rapporto di cambio, bisognerà attestare la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione e la ragionevolezza con riferimento alle risorse finanziarie previste.
Relazione del revisore legale dei conti della società
Al progetto di fusione occorre allegare una relazione del “soggetto incaricato della revisione legale dei conti” della società obiettivo o della società acquirente. Per soggetto incaricato alla revisione legale dei conti si intende alternativamente:
- il revisore legale;
- la società di revisione legale;
- il collegio sindacale.
Se entrambe le società oggetto di fusione sono sottoposte alla revisione legale “può essere predisposta una sola relazione la cui redazione viene affidata a cura degli amministratori ad uno dei soggetti incaricati alla revisione legale.”
La relazione dei revisori deve di fatto limitarsi ad un’attestazione di correttezza in base:
- ai principi contabili;
- ai dati posti degli amministratori;
- al progetto di fusione;
- al piano economico finanziario.
Piano economico-finanziario
Occorrerà predisporre un piano economico finanziario atto a giustificare che: “Il fabbisogno relativo al debito finanziariodell’incorporazione post fusione potrà (o meno) essere soddisfatto dal cash flow generato dalla medesima società target. “
Per maggior prudenza al piano economico finanziario può essere sdoppiato sulla base di due scenari:
- scenario conservativo;
- scenario più ottimistico.
Il criterio da seguire nella redazione del piano economico finanziario e quello basato sulla ragionevolezza; questo aspetto è importantissimo per l’eventuale difendibilità, a posteriori, dell’operazione di LBO.
Il piano economico finanziario dovrebbe essere articolato come segue
- analisi della struttura dell’indebitamento post fusione, comprende caratteristiche dei debiti assunti, entità dell’esborso annuale per il rimborso del debito, interessi passivi e commissioni;
- analisi delle risorse finanziarie, per il soddisfacimento dell’indebitamento post fusione;
- predisposizione del piano strategico, stati patrimoniali, conti economici e cash flow previsionali per un certo numero di anni.
Gli elementi del piano industriale che dovranno essere esaminati e giustificati attentamente saranno:
- i ricavi;
- l’EBITDA;
- l’EBIT;
- gli investimenti in beni industriali;
- la variazione del CCN (clienti, fornitori e magazzino);
- i cash flow.
L’eventuale fairness opinion
Nelle operazioni di leveraged buyout più complesse, gli amministratori delle società coinvolte potranno richiedere ai professionisti indipendenti un’ulteriore “fairness opinion” in merito al piano economico finanziario della società risultante dalla fusione.
In questo documento oltre ad esaminare le caratteristiche e i presupposti sul quale è stata fondata l’operazione di LBO, dovranno esprimere un giudizio in merito alla ragionevolezza del piano.
Tale ragionevolezza dipende dall’approfondimento di alcuni elementi dell’operazione di LBO, tra cui:
- coerenza interna;
- coerenza temporale;
- realizzabilità e attendibilità del piano;
- sostenibilità dei debiti che andranno a gravare sulla società,
- capienza dei flussi operativi generati;
- copertura dei fabbisogni imposti dai contratti di finanziamento.
Discriminanti sanzionatorie
In conclusione, le discriminanti sanzionatorie sull’operazione di leveraged buyout dovranno essere le seguenti:
- l’operazione “sfortunata” non dovrebbe essere sanzionata;
- sarà sanzionata l’operazione che è stata attuata in seguito a comportamenti azzardati con imprudenza e negligenza.
Legittimità delle LBO
In passato, prima dell’introduzione dell’art. 2501 c.c., erano da ritenersi legittime solo le operazioni di LBO attuate nel contesto di un progetto industriale.
Ora tutte le operazioni di LBO, salvo quelle illecite, sono attuabili: non solo quelle con finalità industriali, ma anche quelle dichiaratamente con finalità finanziarie
Alcune domande sul leveraged buyout
Cosa significa leveraged buyout?
Il leveraged buyout (LBO) consiste nell’acquisto di una società effettuato ricorrendo in misura maggiore all’indebitamento. Tale debito sarà successivamente rimborsato con gli utili futuri, o attraverso la vendita di una parte dell’attivo patrimoniale della società acquisita.
Quali sono le differenze del leveraged buy out rispetto a una normale acquisizione?
La differenza tra un’operazione di LBO e una normale acquisizione sta nell’utilizzo di un’elevata proporzione di capitale di debito, la cui restituzione dipende in larga misura dal cash flow prodotto dall’azienda acquisita e derivante sia dalla sua gestione operativa.
Come funziona il management buyout?
Solitamente, questa operazione di acquisizione della propria società in cui si lavora avviene comprando azioni e diventando i soci di controllo della società stessa, con tutto il potere decisionale e il diritto di godere dei profitti/utili generati e distribuiti sotto forma di dividendi.
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Gabriele Gerzeli Magni
Laureato in economia aziendale e studente magistrale in amministrazione, controllo e professione. Tramite articoli di valore guido le persone verso una migliore comprensione delle sfide e delle opportunità nel mondo economico-aziendalistico aiutandole a prendere decisioni informate.
